Báo cáo nghiên cứu thị trường của các công ty chứng khoán VN: Chất lượng để đâu?
Người Việt Nam đang lo ngại sâu sắc về USD trong bối cảnh hệ thống tài chính của nước Mỹ tiếp tục ngập sâu trong rắc rối.

Sau khi đọc một số báo cáo nghiên cứu thị trường của các công ty chứng khoán Việt Nam, nội dung thường đọng lại trong đầu là chữ “chán”. Thế mới hiểu tại sao nhà đầu tư nội địa lại tin và bị dẫn dắt ghê gớm bởi những báo cáo cùng loại của các tổ chức tài chính nước ngoài như Merrill Lynch, HSBC hoặc Citibank đến thế.

Nhìn chung, phương pháp nghiên cứu và nội dung của các báo cáo nội địa khá rập khuôn với phương pháp của các báo cáo ngoại. Những yếu tố hậu thuẫn tốt cho thị trường thường được đưa ra có nội dung na ná như nhau và như đã nêu trong các báo cáo ngoại trước đó. Nhưng một trong những yếu kém của báo cáo nội là trình độ phân tích, tổng hợp, và cách hành văn. Do khuôn khổ bài viết có hạn nên chỉ lấy một trong những báo cáo mới đây nhất làm ví dụ. Đó là báo cáo của Công ty chứng khoán Mekong. Báo cáo này có nêu ra những yếu tố tích cực như: Nền kinh tế tăng trưởng nhanh, chính sách và môi trường đầu tư thuận lợi như tiến trình cổ phần hóa tiếp diễn, tỷ lệ sinh lời dự kiến cao, năng lực đầu tư của thị trường cao do mức độ vốn hóa cao cùng với tính minh bạch được cải thiện mạnh mẽ và sự chuyển dịch vốn do lãi suất thực âm (Vietnamnet, ngày 13.1). Sau khi đưa ra những yếu tố tích cực này, Công ty Chứng khoán Mekong nhận định, VNI sẽ đạt mức 1.140 điểm, từ mức hiện tại 860 điểm, trong năm 2008. Mekong cũng cho rằng yếu tố quan trọng giúp thị trường khởi sắc, mà cụ thể là vào quý II năm nay, là việc Chính phủ sẽ mở room ngân hàng cho nhà đầu tư nước ngoài, giúp huy động thêm được một nguồn vốn ngoại lớn.

Tất nhiên, bên cạnh những yếu tố tích cực, Mekong cũng không quên đưa ra những yếu tố tác động tiêu cực lên VNI trong năm nay là sự suy giảm của nền kinh tế Mỹ, tỷ lệ lạm phát trong nước tiếp tục tăng cao, sự chậm trễ của tiến trình cổ phần hóa, khả năng doanh nghiệp không duy trì được mức độ sinh lời cao, và đặc biệt là việc các doanh nghiệp phát hành rầm rộ các công cụ vốn khiến cho nhiều cổ phiếu bị pha loãng.
Nhìn vào những phân tích của Công ty chứng khoán Mekong, không khó để chỉ ra rằng bản báo cáo trên đã tự mâu thuẫn khi đưa ra những yếu tố tích cực để rồi sau đó lại coi đó chính là yếu tố tiêu cực có thể tác động xấu lên VNI. Ví dụ như về yếu tố cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, một mặt báo cáo nhìn nhận tiến trình cổ phần hoá đang tiếp diễn, và sẽ là một yếu tố thuận lợi cho thị trường, nhưng sau đó lại cho rằng sự chậm chễ của tiến trình này là rủi ro cơ bản. Vậy dự đoán tiến trình cổ phần hóa sẽ đi về đâu trong năm 2008? Tiếp diễn hay trì hoãn? Nếu không trả lời, dự đoán được rõ ràng thì sao có thể dự đoán được tác động lên VNI? Chuyện về khả năng sinh lời cũng tương tự như vậy. Một mặt, Mekong dự đoán năm 2008 thị trường sẽ tăng điểm vì khả năng sinh lời cao, nhưng phân tích rủi ro thì cho rằng có khả năng các doanh nghiệp không duy trì được mức sinh lợi cao. Vậy tóm lại, giữa sinh lợi cao và không sinh lợi cao, khả năng nào sẽ xảy ra?
Về việc dịch chuyển vốn do lãi suất thực âm, Mekong coi đây là một yếu tố tích cực. Vậy thì về nguyên tắc, lạm phát cao là nguyên nhân gây ra lãi suất thực âm, lẽ ra cũng phải là yếu tố tích cực dịch chuyển hơn nữa dòng vốn (từ ngân hàng) vào thị trường chứng khoán. Thế nhưng, Mekong lại coi lạm phát cao là một rủi ro cơ bản khác cho thị trường!

Mekong cho rằng tính minh bạch của thị trường đã được cải thiện mạnh mẽ, và đây sẽ là một trong những yếu tố cơ bản để nâng đỡ thị trường. Thế nhưng, khi nói về rủi ro cơ bản, người phụ trách nhóm lập báo cáo của Mekong lại chỉ ra rằng: Hiện tại thị trường rất thiếu thông tin phân tích về doanh nghiệp niêm yết. Đó cũng là nguyên nhân làm tăng rủi ro đầu tư của thị trường chứng khoán. Đây là mâu thuẫn lớn vì tính minh bạch của thị trường được cải thiện, có nghĩa là thông tin phân tích về doanh nghiệp niêm yết phải khá phổ biến. Nếu Mekong cho rằng tính minh bạch của thị trường được cải thiện không liên quan đến việc phổ biến của các thông tin phân tích doanh nghiệp như trong lời phản biện trên, thì nhận định cho rằng thị trường thiếu thông tin phân tích về doanh nghiệp niêm yết là không thuyết phục, vì chắc chắn mỗi công ty chứng khoán đều có chức năng phân tích, môi giới, và tư vấn đầu tư chứng khoán (và đây thường là nguồn cung cấp thông tin phân tích doanh nghiệp chủ yếu cho thị trường). Để làm được việc này, họ luôn phải có sẵn trong tay các phân tích về hàng loạt các doanh nghiệp đã niêm yết để phục vụ khách hàng. Mà trên thị trường hiện nay, số lượng các công ty chứng khoán này là không ít. Nếu cũng không đúng nốt thì có lẽ sự tồn tại của các công ty chứng khoán, kể cả Mekong, là không cần thiết nữa!

Sau cùng, nhưng chưa phải hết, Mekong cho rằng việc mở room ngân hàng cho nhà đầu tư nước ngoài sẽ huy động thêm một nguồn vốn lớn (với việc đưa ra dẫn chứng chỉ riêng 2 mã cổ phiếu ngân hàng là STB và ACB cũng đã huy động được 900 triệu USD). Điều này có thể đúng, nhưng rất tiếc lại chẳng có liên quan gì đến mức độ tăng trưởng của chỉ số VNI, là cái mục đích chủ yếu trong nhận định của Mekong. Mức độ vốn hóa cao không đồng nghĩa với mức độ cao tương ứng của chỉ số VNI. Chẳng cần lấy ví dụ đâu xa, mức độ vốn hóa tại thời điểm hiện tại vượt xa với mức của đầu năm 2007, nhưng mức VNI thì còn kém xa.

Tóm lại, khó có thể coi bản báo cáo phân tích thị trường của Mekong là một bản báo cáo của một tổ chức chứng khoán chuyên nghiệp, và hầu như không có giá trị tham khảo, ngoài nhận định cho rằng VNI sẽ lên mức 1.140 điểm vào quý II, mà theo như lời phản biện trong bài viết này thì cái nhận định này cũng không vượt quá một lời đoán mò, gây tiếng với thị trường!

Về báo cáo của Công ty Chứng khoán Biển Việt

Mở đầu, bản báo cáo của Công ty Chứng khoán Biển Việt với chủ đề về mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường chứng khoán lớn thế giới, so sánh tuổi đời của thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường lớn trên thế giới, mà trẻ nhất là Thượng Hải cũng đã được 17 tuổi, còn lâu đời nhất là London, 206 tuổi, trong khi đó của Việt Nam mới chỉ có 7 tuổi.

Thế rồi, bản báo cáo “khẳng định là không có cơ sở khoa học để chứng minh được mối liên hệ dài hạn giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường chứng khoán khác”! Nếu có thể bình luận được gì ở đây thì chỉ có thể thốt lên rằng, khẳng định này của Công ty Chứng khoán Biển Việt thật hết sức phi khoa học! Đơn giản vì tuổi đời chỉ là một trong vô vàn biến số phản ánh mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường thế giới trong dài hạn. Đôi khi tuổi đời dài cũng chẳng giúp thiết lập được mối quan hệ rõ ràng, và khả năng ngược lại cũng hoàn toàn có thể xảy ra.

Tiếp theo, báo cáo nêu dẫn chứng về sự liên hệ lỏng lẻo giữa biến động trên thị trường chứng khoán Mỹ với thị trường chứng khoán Việt Nam (khi thị trường chứng khoán Mỹ suy giảm năm 2007 đã kéo theo sự suy giảm các thị trường khác ở châu AÂ, châu Á, thế nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam lại có xu hướng đi lên) để kết luận mối liên hệ chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán Mỹ và Việt Nam là không tồn tại. Đây cũng là một điểm non yếu nữa về trình độ phân tích đánh giá của những người làm báo cáo. Thứ nhất, báo cáo đã tự mình “lạc đề” khi chuyển trọng tâm phân tích từ việc liệu có tồn tại mối liên hệ dài hạn sang việc liệu mối liên hệ nếu có giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và Mỹ có chặt chẽ hay không, và như trong bản báo cáo cho biết là không chặt chẽ. Hai vấn đề này về bản chất là hoàn toàn khác nhau. Một quan hệ chặt chẽ nhưng không nhất thiết là tồn tại trong dài hạn (chẳng hạn, giả sử thị trường chứng khoán Việt Nam có biến động cùng chiều với của Mỹ trong năm 2007 thì người ta cũng không thể kết luận được rằng điều này sẽ đúng trong năm 2008 và 5-10 năm sau đó). Ngược lại, một mối quan hệ dài hạn nhưng không nhất thiết là chặt chẽ theo kiểu thị trường chứng khoán Mỹ giảm 10% thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng phải giảm ở một mức đáng kể, ví dụ 2%, mà có khi chỉ giảm ở một mức cực thấp là 0,1%, nhưng vẫn lớn hơn 0 về mặt ý nghĩa thống kê. Và giả sử như vậy, thì mối quan hệ dài hạn này tuy có tồn tại thật nhưng sẽ chẳng làm mấy ai bận tâm. Nói cách khác, không thể bắt đầu việc đi tìm một mối liên hệ dài hạn bằng việc đi tìm mối liên hệ chặt chẽ, như cách làm của Công ty Chứng khoán Biển Việt được. Thứ hai, mối quan hệ trong dài hạn không nhất thiết phải luôn phản ánh sát sao từng biến động trong ngắn hạn giữa 2 đại lượng đem ra phân tích, theo kiểu đại lượng A giảm đi 1 thì đại lượng B cũng phải giảm đi 1 ngay lập tức (cụ thể là trong năm 2007 trong bối cảnh ở đây). Đôi khi mối quan hệ dài hạn cho biết đại lượng B cũng sẽ giảm đi theo đại lượng A nhưng là trong khoảng một thời gian trễ nhất định. Và như vậy, cũng khó bác bỏ khả năng rằng sự sụt giảm từ cuối năm 2007 đến đầu năm nay ở thị trường chứng khoán Việt Nam chính là kết quả trễ (một phần) của cơn suy thoái trên thị trường Mỹ, chứ không phải là không có mối quan hệ nào giữa hai thị trường, như nhận định của Công ty Chứng khoán Biển Việt. Đây chính là một lỗ hổng trong phương pháp tư duy của công ty chứng khoán này.

Sang đến phần thứ hai, bản báo cáo thừa nhận về dài hạn, có nhiều khả năng tồn tại mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường chứng khoán khác, khi xét đến mối quan hệ gián tiếp và trực tiếp giữa Việt Nam với Mỹ và thế giới, thông qua FDI và thương mại, đặc biệt khi Việt Nam hòa nhập sâu thêm vào nền kinh tế thế giới. Thật lạ! Phần đầu thì khẳng định rằng không có cơ sở khoa học để chứng minh được mối liên hệ dài hạn giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường chứng khoán thế giới? Vậy những gì mà Công ty Chứng khoán Biển Việt đưa ra trong phần sau – quan hệ thương mại và đầu tư – là cơ sở khoa học hay không? Và nếu thừa nhận là có cơ sở khoa học thì lẽ ra phải bắt đầu bản phân tích bằng việc đánh giá mức độ hòa nhập của Việt Nam với khu vực và thế giới, lấy đó làm cơ sở để đánh giá rằng mức độ hòa nhập này đã đủ lớn hay chưa để thiết lập quan hệ trong dài hạn giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường trong khu vực, cũng như các thị trường khác trên thế giới. Đây tất nhiên chỉ là một trong những phương pháp phân tích định tính, bên cạnh những phương pháp định lượng khác, dùng những mô hình toán học, sẽ cho kết quả thuyết phục hơn. Nói cách khác, việc nêu ra và so sánh biến động ở trên thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán Mỹ một cách trực quan và kết luận giữa hai thị trường này không tồn tại một quan hệ dài hạn nào cả là cách làm quá cẩu thả và non yếu.
Sau khi đọc xong bản báo cáo nghiên cứu thị trường của Công ty Chứng khoán Biển Việt với chủ đề về mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường chứng khoán lớn thế giới, hầu như không giúp những người quan tâm thu hoạch thêm được thông tin gì mới và có giá trị, ngoại trừ việc đưa ra nhận định chủ quan và vô căn cứ là (hiện tại) không có mối quan hệ dài hạn nào giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán thế giới. Điều này chỉ nói lên rằng, tình trạng sản xuất ào ào các báo cáo nội kiểu này chỉ làm rối rắm thêm thị trường và đánh mất uy tín của chính những công ty chứng khoán nội trong con mắt các nhà đầu tư.

Ts PHAN MINH NGỌC

Nguồn: Báo Người Đại biểu nhân dân